Библиотека/Инвестиции и Трейдинг/

Хеджирование: наука продавать дороже?

А.В.Васильев 12.1.2003

Фактически, только с 1999 года в России стали активно использовать хеджирующие сделки с драгоценными металлами на срок более месяца. В Зените и ранее имелся опыт предварительной фиксации цены золота, поставляемого нашими клиентами, но только с 1999 года это стало обычной практикой. На первом этапе российские банки осуществляли хеджирование наиболее простым способом – краткосрочными форвардными продажами, с последующим их ролловером (переносом дня исполнения на более поздний срок) вплоть до даты продажи металла. В основном это было связано с недостаточным опытом отечественных производителей и ограниченными возможностями российских банков на внешнем рынке (внесение маржи делало операцию нерентабельной, а безмаржинальные торговые линии фактически предоставляли только три иностранных банка: HSBC Investment Bank plc, Standard Bank London и Credit Suisse First Boston, да и то на срок не более трех месяцев). К тому же, опционы из-за высокой волатильности были, по мнению российских производителей, «чрезвычайно дорогими», а форвардная премия была высокой и составляла порядка 4,5…6% годовых, что очень устраивало банки, так как она практически всегда оставалась на их счетах прибыли, а с недропользователями фиксировалась цена спот.

И сейчас многие отечественные управляющие предпочитают продавать свою продукцию по тем ценам, которые складываются на момент реализации, и считают «игрой» все иные варианты. Не менее губительны для рынка особенности отечественной налоговой системы, «старательность» институтов государства в регламентировании и упорядочивании. Не следует забывать и о «качестве» банковских услуг (как российских, так и зарубежных), а также о том, что интересы российского банка, его клиента, иностранного партнера не всегда направлены в одну сторону.

За короткий срок многие наши клиенты почувствовали радость выигрыша в цене, другие – смирились с «проигрышем», поделились чувствами со своими коллегами. Мне приятно, что дополнительный доход, получаемый нашими клиентами, в результате проведения хеджирующих операций, по сравнению с ценами на момент поставок, в абсолютном выражении достаточно весом.

Каковы аргументы против хеджирования? В первую очередь они связаны со снижением покупательской способности доллара. Фиксация цены продажи добываемой продукции еще не дает полной стабильности будущего финансового положения, ведь добыча драгоценных металлов существенно зависит от стоимости энергоносителей, а их цену захеджировать на сколь-нибудь существенный срок достаточно сложно. Обратимся к мировому опыту. Хеджирование началось всерьез в конце 1970-ых, но весомые сомнения появились в 1999, когда внезапный скачок цены золота от 252 $ до 330 $ за унцию меньше чем за месяц, застал Cambior Inc из Канады и Ashanti Goldfields из Ганы, с очень неправильными заключенными прямыми хеджирующими контрактами. Обе компании были погружены в финансовый кризис, и с тех пор реструктуризируются. Но то, что случилось - это не ошибка стратегии хеджирования, а вопрос неадекватной кредитной и маржинальной подготовки.

Производители других товаров также используют финансовые инструменты, чтобы изолировать себя против изменчивых рынков. Но нигде эта деятельность не вызывает столько эмоций как в золотой промышленности. Все ожидают торжественное возвращение цены золота на уровень выше 300 долларов за унцию и разочаровываются, когда хеджирование фиксирует более низкую цену.

Все согласны с тем, что хеджирование держит золотую цену в депрессии, а высокий уровень продаж золотодобывающих компаний сыграл решающую роль в снижении цен в 1999 году до 252 долларов США за унцию. С другой стороны при хеджировании можно получить дополнительную премия за счет трех компонентов: контанго, волатильность и другие факторы.

Контанго образуется вследствие разницы процентных ставок по золоту и долларам США. Как правило, оно положительно. На протяжении последних 20 лет хеджирование на 5 лет вперед с дальнейшей пролонгацией всегда давало результирующую цену продажи выше текущей цены рынка. Волатильность позволяет извлечь дополнительную прибыль за счет того, что рыночные спекулянты готовы платить повышенную цену за возможность иг­рать на повышение или понижение цены на золото.

Иностранные компании сейчас разделены на два лагеря. Один, возглавляемый Newmont Mining Corporation, верит, что хеджирование уменьшает прибыль производителей и делает инвестиции в золотые акции менее привлекательными, так как снижает корреляцию между стоимостью акций золотодобывающих компаний и ценой золота. Они считают, что инвесторам более интересен ясный выбор, основанный на вере в свойственную, долгосрочную ценность золота.

Второй лагерь, возглавляемый Barrick, использовал хеджирование экстенсивно в последние годы. Barrick с его сильным балансом и низкими издержками производства является наиболее оцененным на мировом рынке золотодобывающим предприятием. Хеджирование принесло этой компании примерно 2 млрд. долларов в течение последнего десятилетия. Цена находилась в диапазоне $250-$350 за унцию. Многие шахты закрылись, слияния стали обычным делом в попытках понизить издержки. А Barrick продает золото дороже, чем преобладающая рыночная цена уже в течение 55 последовательных кварталов. Вообще Barrick считает политику антихеджирования Newmont попыткой отвлечь внимание инвесторов от недостатков Newmont, включая более высокие издержки производства и более тяжелое долговое бремя.

Снижающиеся в последнее время процентные ставки сделали хеджирование менее выгодным для банков, которые предоставляют их слитки для форвардных продаж. Процентная ставка по золоту снизилась до 1.1 процента с 4.5 процентов в середине 1999. Годовое контанго, или различие между ценами спот и форвардными, снизилось до 3 $/унцию против 15 $ год назад.

Активность в хеджировании действительно уменьшилось. Gold Fields оценивают, что производители застраховали в прошлом году на 100 тонн меньше чем в 2000, когда объемы хеджирования также снизилось. Многие добывающие компании пересмотрели хеджевую политику, сократив минимальное отношение хеджирования операционных запасов шахт в надежде на положительные движения цены золота.

Даже в Barrick антихеджевые аргументы кажется получают некоторую поддержку. Когда цена золота поднялась в 1999, Barrick купил опционы колл. После недавнего приобретения Homestake Mining, доля совершенных Barrick хеджевых контрактов понизились до 20 % с 26 %.

Примерно две трети золотодобывающих предприятий мира, активно хеджирую­щих ценовые риски, проводят такие сделки на срок свыше 5 лет. Для российских предприятий такая практика пока мало возможна. Даже трехмесячные контракты нечасто встречаются в отечественной практике.

Какой объем хеджировать? Можно рекомендовать хеджирование металла в объеме, достаточном для погашения заемных средств. Также посоветую установить це­новые ориентиры хеджирования заранее и стараться следовать им. Существует много предприятий, которые не применяют хеджирование при высо­ких ценах, считая, что цена пойдет еще выше, но в то же время делают это при низких ценах, опасаясь их дальнейшего падения.

При хеджировании важно помнить о том, что рыночная стоимость этой сдел­ки балансирует с рыночной стоимостью производства золота и изменения в рыночной стоимости сделки по хеджированию еще не означают «прибыль» или «убыток». Некоторые партнеры могут требовать поддержания необходи­мой «маржи» или обеспечения, для минимизации риска, связанного с возможным отказом, в проведении сделки при ее закрытии с убытком. Поэтому необходимо быть аб­солютно уверенным в том, что имеются достаточные ресурсы для удовле­творения таких требований, или в том что, в крайнем случае, их можно будет занять рынке. К слову, Банк Зенит в настоящее время может предложить безмаржинальные контракты на срок до 6 месяцев.

Ответственность за тщательное изучение механизмов хеджирования и последствий использования хеджевых инструментов лежит в первую очередь на производителях. Но никто не освобождал банки от ответственности за те инструменты хеджирования, которые они предлагают производителям. Производители нечасто сталкиваются с банкирами, стремящимися просто так отдать возможность получения прибыли за короткий период времени ради финансового благополучия клиента. В принципе позиция банкиров понятна: их рекомендации всегда учитывают и те нюансы, которые заставляют производителей торговать более активно. Так в октябре 1999 года один западный банкир злорадствовал по поводу того, что некоторые из его клиентов (горнодобывающие компании) «никогда не встречали хедж, который они еще они не купили».

В заключение хочу сказать, что для длительного периода, золото все-таки является «вчерашними деньгами» и нельзя поручиться, что в цене золота через несколько лет будет три цифры. Из этого и стоит строить свои планы. Разумное использование хеджирования показало, что это было выгодным в прошлом. Будет ли это так в будущем - другой вопрос.