Печать 
 Содержание / Самореализующиеся валютные кризисы
Главная


Вернуться к оглавлению... Предыдущая страница... Следующая страница...

2.1. Само-реализующиеся валютные кризисы

Несмотря на то, что модели «второго поколения» могут существенно отличаться от канонической модели, они часто приходят к тому же выводу: валютный кризис – это результат несовместимого с долгосрочной фиксацией обменного курса типа макроэкономической политики. Финансовые рынки катализируют кризисные процессы, выполняя одну из своих основных функций: поведение инвесторов определяется прогнозированием процессов, влияющих на состояние рынков.

Спекулятивные атаки само-осуществляются, так как они могут случиться даже тогда, когда величина резервов кажется достаточной для управления «нормальным» дефицитом платёжного баланса. Однако атак невозможно из­бежать, так как они представляют собой рациональную рыночную реакцию на постоянный конфликт внешних и внутренних макроэкономических целей.

Работа Обстфельда 1986 года рассматривает условия, в которых кризис платёжного баланса может само-осуществляться, а не обязательно быть следствием непо­следовательной макроэкономической политики. Подобные кризисы практиче­ски всегда приводят к коллапсу валютного режима, который иначе был бы ус­тойчив. Они отражают не иррациональное поведение инвесторов, а неопреде­лённость равновесия, которая может возникать тогда, когда экономические агенты ожидают, что спекулятивная атака вызовет значительные изменения в макроэкономической политике. Обстфельд рассматривает  экономику, в кото­рой само-реализующиеся ожидания ведут к множеству вариантов макроэконо­мического равновесия. Даже несмотря на неизбежность кризиса, экономиче­ские субъекты верят, что центральный банк ответит на кризис переходом к бо­лее высокой инфляции. Уверенность в согласии властей с кризисами делает не­выгодным наличие активов в национальной валюте в момент спекулятивной атаки на неё.

В этом контексте кризисы платёжных балансов похожи на массовые изъ­ятия средств из банков. Даймонд и Дибвиг [1] создали модель финансового по­средничества с двумя вариантами равновесия: в одном экономические субъекты верят в платёжеспособность финансовых посредников, а в другом недоверие приводит к банкротству последних. Оба равновесия подразумевают само-реа­лизующиеся ожидания, так как банки разоряются тогда, и только тогда, когда начинается массовое изъятие средств. Однако, кризисы платёжных балансов, в отличие от массового изъятия средств из банков, не обязательно должны само-разрешаться.

Предположим, что отказ от фиксированного курса не обязательно произойдёт. В макроэкономических показателях нет тенденции к ухудшению; или – противоположная ситуация с вероятностью такого изменения политики, которое полностью изменит положительный тренд. 

В таких случаях страна может столкнуться с само-реализующимися валютными кризисами. Каждый отдельный инвестор не будет выводить капиталы из страны, если он верит, что валютный режим не подвергается риску кардинальных перемен; напротив, он это сделает, если валютный коллапс кажется вероятным. Кризис, однако, происходит именно тогда, когда много отдельных инвесторов начинает выводить свои капиталы из активов в национальной валюте. В результате либо оптимизм, либо пессимизм подтвердят сами себя; в при этом страна будет иметь основания утверждать, что она стала жертвой кризиса, который не обязательно должен был случиться.

Недостаток такого анализа состоит в том, что он не предполагает, что любая валюта может быть объектом спекулятивной атаки или что все спекулятивные атаки не подтверждаются состоянием экономики страны. В моделях само-реализующихся кризисов, однако, признаётся, что только когда фундаментальные показатели (валютные резервы, налоговые поступления в бюджет, политическая приверженность правительства валютному режиму) на­ходятся на неудовлетворительном уровне, валюта может подвергнуться спекулятивной атаке. Стране, чьё правительство считается приверженным твёрдой и эффективной защите обменного курса, вероятнее всего не придется защищать курс, тогда как стране, правительство которой считается  способным отказаться от фиксированного курса перед лицом практически любой серьёзной проблемы, практически всегда придется столкнуться с тем, что её экономическое развитие подвергнется давлению спекуляторов уже на ранних стадиях кризисного процесса. Фактически существует коридор значений макроэкономических показателей, в котором кризис не может произойти, а также коридор, в котором он должен случиться; максимум, на что претендует анализ само-реализующихся кризисов, – это признание существование «промежуточного» коридора, в котором кризис может случиться, но не обязательно происходит. Величина этого коридора спектра представляет собой объект сложного эмпирического анализа и отдельного исследования. 

Постоянно и предсказуемо ухудшающиеся макроэкономические показатели в некоторый момент обязательно приведут страну к валютному кризису. Так как предсказуемые кризисы случаются задолго до того, как фундаментальные показатели достигают значений, при которых обменный курс обрушился бы при отсутствии спекулятивной атаки, то в момент коллапса всегда будет казаться, что он вызывается спекулятивной атакой, которая не подтверждается текущими значениями макроэкономических индикаторов.

Рассмотрим ещё один аспект валютного кризиса, получивший свое отражение лишь в самых последних работах. Ситуация, в которой кризис может случиться, но не обязательно случается, представляет для спекуляторов «дорогу с односторонним движением»: они получат приращение капитала (или, если речь идет о валюте, избегнут потерь капитала) от продажи национальной валюты в случае коллапса валютного режима, но не понесут эквивалентных потерь, если коллапса не будет. Кругман [2]  указывает на то, что микроэкономические препятствия - трансакционные издержки, сложности в получении кредитных линий и т.д. - играют важную роль в предотвращении немедленного сброса национальной валюты при первых признаках кризисного процесса. При макроэкономическом анализе этим часто пренебрегают, так как трансакционные издержки представляют малую долю процента от суммы сделки. Однако, валютные кризисы происходят в течение сверхкороткого промежутка времени, когда даже небольшие трансакционные издержки могут поглотить большие доходы (приведенные к годовой базе расчёта). Возможно, именно издержки не дают кризису, характеризующемуся субъективно малой вероятностью, развиться в полноценную спекулятивную атаку. Если эта гипотеза верна, то рост технической оснащённости рынков мог внести свой вклад в увеличение частоты валютных кризисов в 1990-е гг.


[1] D. Diamond and P. Dybvig. Bank Runs, Deposit Insurance, and Liquidity//Journal of Political Economy. – June 1983. – P. 401-419.

[2] P. Krugman. Currency crises//Mimeo. – October 1997. – P.6. – http://web.mit.edu/krugman/www.crises.html.

Вернуться к оглавлению... Предыдущая страница... Следующая страница...

Опубликовано: BullioN.RU