1. Виды банковских операций, требующих хеджирования. Исчисление рисков

1.1. Понятие риска

Понятие риск можно трактовать как вероятность возможного убытка или ущерба, или, более широко, как любое неожиданное или нежелательное изменение рассматриваемых финансовых показателей. Иначе, риск – это вероятность неблагоприятного исхода или само развитие событий, при котором экономический субъект может потерпеть соответствующие финансовые убытки. Любая возможность отклонения финансового результата от ожидаемых или средних значений сопровождается появлением риска. И риск будет тем большим, чем значительней может быть это отклонение, и чем разнообразней будут возможности этого отклонения (факторы влияния).

В настоящий момент общепризнанной мерой риска является стандартное отклонение, что в целом согласуется с приведённым выше определением риска, хотя и представляется несколько ограничивающим природу рисков. Выделяют две категории рисков: рыночные и внерыночные.

Рыночные риски.

Валютный риск возникает под влиянием изменений курсов валют. Его часто можно подразделить на риск по сделкам, при которых колебания валют воздействуют на ход повседневных сделок, и риск изменения ценности активов, выраженных в валютах, отличных от валюты баланса. Данный вид риска является главным для финансовых учреждений, которые платят налоги, несут львиную часть затрат и отчитываются перед собственниками в своих национальных валютах, а ведут работу со средствами, выраженными в иностранных валютах. Для них риск девальвации иностранной валюты грозит серьёзными неприятностями, что принуждает к использованию различных инструментов хеджирования. Примерно то же самое можно сказать об экспортёрах и импортёрах, которые имеют интересы по защите соответственно валютной выручки и выручки в национальной валюте. Экспортёры заинтересованы в ослаблении национальной валюты, а импортёры - в её усилении.  Банк, имеющий длинную позицию в какой-либо из валют, также заинтересован в её усилении.

Риск процентной ставки. В целом данный термин относится к очень общему понятию, включающему в себя как частный случай и зависимость от изменения процентных ставок, в том числе вследствие ускорения или замедления инфляции. Ему прямо подвержена любая хозяйственная единица, занимающая или вкладывающая капиталы. Чаще всего такой риск связан с уровнем процентных ставок, но некоторые субъекты зависят от вида кривой доходности. Заёмщик заинтересован в снижении процентных ставок, а кредитор - в их росте.

Ценовой риск - риск неблагоприятного изменения цены актива. Покупатели заинтересованы в снижении цен, а продавцы - в их росте.

Другие рыночные риски – множество остаточных рыночных рисков. Среди них – риск волатильности, влияющих на торговцев опционами, базисный риск, оказывающий более широкое влияние. Как правило, базисный риск возникает там, где угроза риска снижается с помощью не вполне адекватного инструмента.

Внерыночные риски:

Риск налоговой ставки - изменение базы налогообложения или налоговой ставки. Появление новых налогов или освобождение от старых приводит к массовым перетокам капиталов из одной сферы деятельности в другую.

Риск потери ликвидности - в рамках данной работы его можно рассматривать в достаточно узком смысле: в его связи с неспособностью организации осуществлять платежи, возникающей из-за значительного изменения стоимости финансовых активов и пассивов, в том числе при их срочной продаже или покупке, либо из-за из малой ликвидности на рынке. Чем меньшими суммами свободных средств располагает организация, чем больше волатильность активов и пассивов, тем больше вероятность наступления неблагоприятных событий.

Риск партнёрства - возможность ненадлежащего исполнения обязательств со стороны партнёра (эмитента). Обусловлен возможным банкротством контрагента.

Операционный риск - ненадлежащая связь, информация, компьютерные сбои, отключение от электроэнергии и т.п.

Политический риск - изменение политической ситуации.

Разделяют следующие возможные ситуации риска характерные для банковских операций:

1. Ситуация открытого риска (простая покупка-продажа)

2. Ситуация ограниченного риска (хеджированные спрэды, нейтральные позиции и т.п.)

3. Ситуация без риска (пространственный арбитраж)

Наиболее типичной является ситуация открытого риска, а наиболее надёжной - ситуация без риска. Ситуации ограниченного риска предполагают за собой наличие значительных финансовых ресурсов, а также определенных знаний, опыта и терпения.

Процентным арбитражем на денежных рынках называется перемещение ресурсов из одной валюты в другую ради улучшения условий кредитования или заимствования.

Фактически процентный арбитраж сводится к выбору страны или валюты с наиболее благоприятной процентной ставкой кредита. В качестве финансовых инструментов при процентном арбитраже могут фигурировать срочные банковские депозиты или государственные облигации. Перемещение ресурсов из одной валюты в другую предполагает наличие валютного риска, и подобные валютные переводы относятся к категории непокрытого процентного арбитража.

Если валютная спекуляция оказывается оправданной, то риск, связанный с комбинированием процентного арбитража с открытой валютной позицией, даёт возможность получить дополнительную прибыль, которая усиливает выигрыш, получаемый за счёт собственно процентного арбитража. Так, если поместить первую валюту на депозит на срок T, то получим:

,                                                                                         (1.1)

а если использовать непокрытый процентный арбитраж, то:

,                                                                                    (1.2)

где S_T - курс второй валюты относительно первой V_T⁽¹⁾=S_TV_T⁽²⁾ в момент времени t=T, V_T⁽¹⁾ - текущая стоимость первой валюты, r_i - ставка процента для i-ой валюты. Суммарный выигрыш получается при S_T>S₀ и r₂>r₁.

Валютный риск связан со случайными значениями курса S_T. Прибыли/убытки, полученные по окончании финансовой операции, можно вычислить по формуле:

 .                                                   (1.3)

1.2.   Что такое хеджирование?

 

Существуют различные методы, позволяющие оценить риск того или иного проекта и его влияние на финансовое состояние. Если среди возможных рисков или рисковых уровней можно выделить условно приемлемые уровни, и если возможна такая стратегия управления финансами, при которой финансовое состояние не подвергается более сильным рисковым перспективам, то такая стратегия называется хеджированием.  Хеджирование предполагает не просто активное управление, но следующее определенной тактике и стратегии, примерами могут служить адаптивное хеджирование или диверсификация портфелей и т.д. 

Как было указано выше, можно выделить две категории рисков - рыночные и внерыночные риски. Они различаются в первую очередь тем, что первые возможно захеджировать и тем самым обезопаситься от их проявлений, а вторые риски с точки зрения рынка захеджировать невозможно. Внерыночные риски можно избежать только физическим способом, не работая на рынках или с активами, в значительной степени подверженными данным рискам.

Хеджирование - устранение риска путём открытия на время позиции на одном рынке и противоположной по­зиции на другом, но экономически связанном рынке, таком, как фьючерсный или форвардный рынок (забалансовых инструментов). Как правило, хеджирование с ис­пользованием срочных контрактов включает позиции по фьючерсным (форвардным) контрактам, которые экономически связаны с кассовой позицией и предназначены для снижения рисков, возникающих в ходе обычных коммерческих операций данной компании.

Товарные рынки первыми стимулировали потребность в инструментах хеджирования (таких, как фьючерсы), поскольку цены на товары колеблются в широких пределах и трудно предсказуемым образом. Непредсказуемо ведут себя курсы валют. Процентные ставки также являются достаточно неустойчивыми. Не имея определенной системы срочных цен, позволяющей компенсировать эти колебания, практически невозможно реализовать какую-либо форму планирования хозяйственных операций, включающих использование финансовых инструментов.

Имеются два фундаментальных критерия, которые необходимо принимать во внимание при хеджировании: во-первых, ценовая перспектива и, во-вторых, экономическая целесообразность хеджирования. Процесс управления риском включает принятие решений о том, когда и как использовать для хеджирования финансовые рынки и использовать ли вообще. Преиму­щества хеджирования во многом зависят от квалификации лиц, принимающих эти решения.

Оценка масштабов риска не означает простого подсчёта степени риска в денежном выражении. Необходим экономический анализ перспектив движения процентных ставок с оценкой величины их возможного изменения, и количественное определение риска для случая, если хеджирование вообще не приме­няется.

Решение о том, осуществлять хеджирование или нет, основывается на сравнительном анализе величины риска и размера допустимых (приемлемых или некритичных) потерь. Например, если величина возможных потерь в максимуме (а не размер наиболее ожидаемого финансового результата) приемлема, стоимость хеджирования высока, то есть сопоставима с размером возможных потерь, то с учётом того, что оценка вероятности развития событий в неблагоприятном и благоприятном направлении показывает более высокую вероятность благоприятного развития событий, вполне можно принять решение о том, что хеджирование нецелесообразно.

Совершенным считается хедж, при котором инструмент хеджирования в точности соответствует исходному риску убытков. При наличии такого инструмента риск может быть исключён полностью. Но на практике точное соответствие между исходным риском и инструментом хеджирования может быть недостижимо, а сам хедж может оказаться несовершенным. Тем не менее, общий итог при правильно устроенном хедже будет значительно менее опасным, чем без него. Так как хеджирование является делом дорогим и сложным, то требуется проведение большого объёма вычислений при оценке полных расходов на хеджирование и при сравнении альтернативных способов хеджирования.

При определении стратегии хеджирования важно получить точные оценки относительной изменчивости цен рассматриваемых рынков. Для исследования относительной изменчивости цен могут быть использованы три статистических метода: корреляционный анализ, регрессионный анализ и анализ дюрации[1]. Данные методы будут рассмотрены в настоящей работе.

Для снижения риска можно использовать следующие стратегии: диверсификацию, концентрацию, иммунизацию[2], а также хеджирование.

Стратегии диверсификации и концентрации могут с успехом применяться против риска, связанного с отклонениями во временной структуре процентных ставок, однако они не оказывают никакой помощи в качестве стратегий снижения риска от общих изменений уровня про­центных ставок. Иммунизация путём обеспечения соответствия дюрации ожидаемому периоду владения — это один из статических методов. Чтобы она была эффективной, она нуждается в частой ревизии и потенциальном повторяющемся сбалансировании портфеля на рынке с изменчивой процентной ставкой.

1.3.   Применение методов хеджирования

 

Методы хеджирования имеют много потенциальных применений. Заёмщики средств могут использовать срочные рынки, чтобы защитить себя от высоких процентов по займам. Кредиторы также могут защитить себя от падения процентных ставок, приобретя финансовые фьючерсные контракты с высокой ставкой. Управляющие портфелями могут зафиксировать цены и доходность инструментов, которые необходимо приобрести на фьючерсных рынках, и сохранить текущую номинальную стоимость активов. Потребители иностранной валюты, например, импортёры и экспортёры, финансовые организации, могут использовать валютные фьючерсы и форварды для защиты от валютного риска.

При принятии решения по хеджированию важными соображениями являются изменчивость процентных ставок и обменных курсов. Определенная величина процентного риска является частью обычного финансового риска всех банков. Использование эффекта финансового рычага (за счёт использования заёмных средств) увеличивает ожидания доходов, и ради этих ожиданий они готовы смириться с повышенным риском.

На практике при хеджировании финансовых инструментов редко удаётся получить, например, фьючерсные контракты на те же инструменты. Хед­жирование осуществляется путём использования контрактов, имеющих колебания цен, схожие с колеба­ниями цен хеджируемого инструмента. Фьючерсные контракты мо­гут обнаружить отклонение в движении цены, поскольку лежащий в их основе инструмент отличен от хеджируемого. Тем не менее, затра­ты, связанные с нестабильностью базиса, присущей перекрёстному хеджированию, обычно существенно меньше затрат, ожидаемых при отсутствии хеджирования. Потенциальная эффективность такого хеджа может быть измерена посредством корреляционного анализа. Если цена хеджируемого ин­струмента на рынке спот имеет высокую положительную корреляцию с ценами срочного рынка, то можно ожидать, что хедж будет очень эффективен, поскольку прибыль на срочном рынке ком­пенсирует потери в цене инструмента спот.

1.4.   Затраты на хеджирование

 

Затраты на хеджирование можно разделить на две категории: пер­вую - затраты на исполнение сделок и вторую - транзакционные издержки. Затраты на исполнение сделок отражены в разнице между ценами покупателя и продавца на рынке. Кроме того, имеются потен­циальные потери вследствие неблагоприятных изменений базиса. Транзакционные издержки включают комиссионные брокерам и аль­тернативные издержки, связанные с неполучением процентов по день­гам, внесённым в качестве маржи.

Базисный риск может быть изме­рен потенциалом несовершенной ценовой корреляции. Его необходимо прибавить к затратам на сделки, выраженным в виде процента от основной суммы, подлежащей хеджированию. Если хеджирование осуществляется с использованием опционов, то премия опциона должна быть включена в затраты на хеджирование.

1.5. Измерение эффективности хеджирования

Измерение эффективности хеджирования и его выгодности – это не одно и то же, хотя многие могут их отождествить. Можно определит пять различных мер эффективности хеджирования. Какую из них применить, зависит от целей хеджирования.

1.     Цель: добиться планируемого финансового результата; больше - лучше, меньше - хуже.

 Это типично для многих ситуаций с хеджированием. Конкретным результатом может быть планируемая ставка инвестирования или планируемые финансовые поступления от сделки. Эффективность хеджирования можно определить по следующей формуле [6, стр. 384]:

,                                                                    (1.4)

где t_act  - действительный финансовый результат, t_tgt - планируемый финансовый результат.

Например, если бы средства были инвестированы под 14,5%, а планируемая ставка составляла 15.00%, то эффективность хеджирования равнялась бы 96,67%.

2. Цель: добиться планируемого финансового результате меньше - лучше, больше - хуже. Это похоже на предыдущий случай, исключая то, что риск имеет противоположную направленность. Примеры могут включать планируемую заёмную ставку или планируемую стоимость проекта. Для этого случая формула может быть переписана в виде [6, стр. 385]:

.                                                            (1.5)

Например, если планируемая стоимость проекта составляла 10 млн. рублей, а действительные расходы после хеджирования соста­вили 10,5 млн. рублей, то эффективность хеджирования равна 95,24%.

3. Цель: добиться планируемого финансового итога с ограничением на минимально приемлемый результат.

В отличие от первого варианта появляется второй порог T_MIN - минимально приемлемый результат, которым задаётся минимально приемлемый результат. В этом случае эффективность хеджирования можно рассчитать по фор­муле [6, стр. 385]:

.                                                  (1.6)

Предположим, что планируемая выручка от финансовой сделки равна 10 млн. рублей, а безубыточная выручка, которая и задаёт минималь­но приемлемый результат, составляет 8 млн. рублей.  Если бы действитель­ная выручка оказалась равной 10,5 млн. рублей, то эффективность хеджа была бы 125 %.

4. Цель: добиться планируемого финансового итога с ограничением на максимально приемлемый результат.

Условия похожи на третий вариант, но изме­нены на противоположные из-за ограничения на максимально приемлемый результат T_MAX. Эффективность хеджирования определя­ется формулой [6, стр. 385]:

.                                                 (1.7)

Допустим, что заёмные средства компании вскоре следует обно­вить. Планируемая заёмная ставка 15% при максимально допустимой ставке 15,5%. После хеджирования компании удалось занять средства под 14,5%, что даёт эффективность хеджирования 200%.

5. Цель: сохранить статус кво. В этом случае любое отклонений текущей ситуации считается нежелательным.

Многие банки работают с портфелями финансовых инструментов, которые они хотели бы хеджировать от любых колебаний рыночных ставок. Совершенным тогда будет хеджированный портфель, стоимость которого не зависит от изменений рыночных цен. Недостаточно хеджированный портфель подвержен риску прибылей или убытков при изменениях рыночных ставок. Хотя дрейф ставок в каком-то направлении может привести к случайным прибылям вследствие недостаточной хеджированности портфеля, банк будет справедливо опасаться того, что рынок с той же лёгкостью может сместиться в обратном направлении.

В этом случае для расчёта эффективности хеджирования используется следующая формула [6, стр. 385]:

,                        (1.8)

где ΔТ - изменение суммарной стоимости хеджированного портфеля, ΔU - изменение суммарной стоимости нехеджированного портфеля.

Предположим, что банк хеджирует портфель FRA с процентными фьючерсами. Следуя сдвигу кривой доходности, стоимость хеджированного портфеля увеличивается на 1000 рублей, тогда как FRA вне портфеля потеряют 20000 рублей. В этом случае эффективность хеджирования составит 95.00%.

Данное определение эффективности хеджа не допускает эффективности выше 100%. Наилучший достижимый результат — это эффективность 100%, получающаяся при ΔТ = 0, то есть, когда стоимость хеджированного портфеля вообще не меняется. При любых изменениях стоимости портфеля, будь они положительными или отрицательными, ΔТ ≠ 0, и эффективность становится меньше 100%. Если хедж абсолютно неэффективен, то ΔT= ΔU, оценка эффективности хеджа будет равна нулю. Можно зафиксировать и отрицательные эффективности, если хедж усилит влияние флуктуаций рыночных ставок.                                

Важно точно выбрать цели хеджирования и затем правильно определить его эффективность. Неспособность так поступить может привести к ошибочным решениям, принимаемым как до, так и по­сле наступления события. Неспособность или нежелание защититься от очевидного риска равносильны спекуляции. Также важно, если хедж устроен против конкретного риска, то финансовые результаты по хеджу и риску должны быть представлены как единое целое. Это важно не только для проведения отчёта перед руководством, но и для избегания потери средств из-за увеличения налогооблагаемой базы.